（报告出品方/分析师：太平洋证券 王湛）
(一) 聚焦有限服务型酒店
上海锦江国际酒店股份有限公司（后简称“锦江酒店”），其前身为成立于 1993 年的上海新 亚(集团)股份有限公司，后公司经过多次资产置换，进行主业调整，如今已成为以有限服务型酒店业务为主、食品及餐饮业务为辅的酒店龙头。
回顾公司发展历程，主要可以分为四个阶段：
第一阶段：前身上市。
1993年，锦江酒店前身上海新亚成立，公司经营酒店、餐饮、食品生产及连锁经营、旅游等业务。
1994年，上海新亚溢价发行 1 亿股面值每股人民币 1 元的 B 股，于上交所上市交易。1996 年，上海新亚溢价发行 1,900 万股面值每股人民币 1 元的 A 股，于上交所上市交易。
第二阶段：主业调整。
2003年，上海新亚置出摄影、旅行社、房地产经营等业务，置入酒店业务，更名为“上海锦江国际酒店发展股份有限公司”，更名后突出酒店业务主业。
2010年，公司置出星级酒店资产，置入包括锦江之星在内的经济型酒店，再一次进行业务调整，主业定位为有限服务型酒店业务。
第三阶段：并购扩张。
2015 年，锦江酒店以 12.90 亿欧元，折 102 亿人民币收购法国卢浮集团 100%股权，开启全球战略。2016 年，公司以 82.69 亿元人民币收购铂涛集团 81.0034%的股份，成为公司控股股东，后多次增资持股，至今已拥有铂涛集团 100%股权。同年，公司以 17.49 亿元人民币收购维也纳酒店 80%股权，成为维也纳控股股东，强化公司中高端酒店市场。
第四阶段：内生增长。
面对旗下众多的品牌，锦江酒店于 2016 年设立全球酒店管理委员会，坚持“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的方针。2017 年成立中端品牌白玉兰酒店，主打人文特色与时尚生活。酒店集团加速发展中端酒店和轻资产业务。
第五阶段：整合提升。
2018 年公司提出“一中心，三平台”建设，优化资源配置，推进深度整合。2020 年，公司设立锦江酒店中国区，形成上海、深圳两地三部办公模式，综合管理旗下品牌矩阵，统一谋划品牌提升战略。
(二) 酒店行业巨头，品牌矩阵丰富
国内规模第一，全球行业巨头。
截至 2022H1，锦江酒店拥有 10,975 家酒店，105.09 万间客房，规模位列国内酒店业第一。
2022H1 公司 Pipeline（已签约但还未开业酒店）为 4,803 家，远超同业，预计未来锦江酒店开业门店数将以较高速度增长且规模稳居国内第一。
放眼全球，2021 年按客房数计算，公司所属集团锦江国际集团客房数为 123.93 万间，仅次于万豪国际集团位列全球第二，未来随着公司酒店规模的持续扩大有望缩小与万豪集团的差距。
现有品牌多样，市占率高。
目前，锦江酒店旗下共有 39 个品牌，覆盖各级酒店市场，品牌矩阵丰富完善。
从品牌市占率上看，2021 年锦江旗下的维也纳、7 天、锦江之星以及麗枫市占率排名均位列当年酒店市场前十，分别为 7.11%/3.49%/2.43%/1.90%，合计 14.93%，品牌表现出色。
(三) 推进内部整合，调整组织架构
欲速而不达，缓冲期独立经营。
2015、2016 两年，锦江酒店通过收购卢浮、铂涛以及维也纳酒店引入众多中高端品牌，但不同体系之间的价值理念以及企业文化存在巨大差异。
2017 年公司将酒店板块划分为四大板块，包括卢浮法国业务、锦江卢浮亚洲、铂涛和维也纳酒店，各板块独立运营，在充分发挥特色的同时逐渐理解与认同锦江理念，为后续整合打下基础。
并购酒店管理层变更，组织架构变革落地。
2019 年 5 月维也纳酒店创始人黄德满卸任 CEO，由锦江股份 CEO 张晓强接任;2019 年 9 月铂涛集团创始人郑南雁卸任 CEO，由张晓强接任。
2020 年 5 月，锦江酒店立足于“深耕国内、全球布局、跨国经营”的战略，坚持“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的方针，设立锦江酒店中国区，统领中国境内多品牌业务。在前端组织结构上，锦江设立上海总部、深圳一部、深圳二部。
2021 年 6 月锦江后端组织架构 3.0 落地，新架构由 10 大中心精简为 5 大中心，职能方面剔除系统一级，变更为中心-部门-岗位。2022 年公司推进前端组织架构变革，深圳二部交由后台统一运营，深圳一部和上海总部合并为南北作战体系，进一步提升运营能力。
管理层流动打破边界。
在管理层任命方面，任命锦江国际集团副总裁张晓强为中国区董事长兼首席执行官，任命原锦江都城公司 CEO 昝琳为中国区副首席执行官。此外，还任命原维也纳酒店轮值酒店总裁常开创任上海总部总裁，原维也纳高级副总裁李亚林任深圳一部总裁，希尔顿欢朋（中国）总裁王伟任深圳二部总裁。原单一品牌的高管现对区域内所有品牌的运营负责，更好统筹不同品牌发展，使得集团在保持品牌特色下统一步调。
(四) 依托国资背景，实现差异化发展
目前，锦江酒店的控股股东为上海锦江资本股份有限公司，实际控制人为上海市国资委。
据锦江资本公司公告，锦江国际集团拟吸收合并锦江资本，吸收合并前提条件于 2022 年 3 月 28 日 已达成，2022 年 5 月 5 日锦江资本从港股退市。
合并后锦江国际集团将直接拥有锦江酒店 45.05% 股权，成为公司控股股东。
锦江国际集团是中国规模最大的综合性旅游企业集团之一。
集团以酒店、餐饮服务、旅游客运业为核心产业，并设有酒店、旅游、客运物流、地产、实业、金融六个事业部。
锦江资本私有化后，锦江国际集团将直接持有锦江资本持有的境内酒店资产，承接全服务型酒店营运及管理业务，并直接控股三家上市公司，分别为锦江酒店、锦江在线和锦江旅游。 锦江国际与锦江酒店差异化发展，具有协同效应。
锦江酒店所从事的主要业务为“有限服务型酒店营运及管理业务”，锦江国际集团旗下公司（除锦江酒店及其下属企业），主要从事全服务型酒店经营业务。
锦江国际集团于 2018 年 11 月收购丽笙酒店集团，除收购丽笙酒店集团形成的少量有限服务型酒店业务外，锦江国际集团和锦江酒店在酒店业务的市场定位上存在显著差异，不存在同业竞争的情况。
锦江国际集团于 2021 年 11 月 23 日出具了关于避免与锦江酒店同业竞争的承诺函，对于已经存在的同业竞争或潜在同业竞争业务，锦江国际集团将积极寻求解决方案，适时与上市公司业务进行整合。
疫情之下，借助股东优势对加盟商提供金融支持。
公司依托国资背景及股东在金融领域的优势，给予酒店投资者加盟费减免、针对性低息贷款、延迟还款等举措，与投资者共克时艰，获得投资者信赖，有望在疫后得到其支持，进一步扩大业务。
图表 7：锦江酒店股权结构
(五) 财务受疫情影响波动，看好疫后发展
营收及归母净利润受疫情影响较大。
2017-2019 年，锦江酒店的营收及归母净利润均稳步增长，CAGR 分别为 5.43%/11.31%,后 2020 年与 2021 年受疫情影响，客户入住率下降，公司业绩表现骤降，今年上半年全国各地仍有零星疫情出现，疫情反复使得公司业绩承压。
具体分业务看，有限服务型酒店业务连年贡献公司绝大部分营收，2022H1 该业务营收占比高达 98.08%，预期随着疫情在波动中恢复，公司经营业绩短期承压，长期向好。
资产负债结构合理，偿债能力优秀。
2017-2021 年锦江酒店的资产负债率稳中有降，2015-2016 年收购资产形成的负债逐步偿还，2022H1 的资产负债率为 63.19%，低于 2022H1 华住集团的资产负债水平 84.73%，且与首旅酒店的 59.18%差距较小，资产负债结构处于行业正常水平。
在偿债能力方面，2017-2021 年锦江酒店流动比率整体呈下降趋势，同业对比符合行业趋势，除 2021 年外，多年来指标均大于 1 且位于行业前列位置，偿债能力优秀。
通过轻资产化和定增补充现金流应对疫情考验。
2020 年初新冠疫情爆发，公司酒店业务严重受挫，使得经营活动现金流量净额骤降为 1.52 亿元/-94.25%，2021 年有所好转但仍未恢复至疫情前水平。
为应对疫情考验，2020 年锦江酒店转让 11 家子公司股权，收到现金净额 6.28 亿元，转让子公司大部分为经济型品牌锦江之星，一方面体现公司侧重中高端品牌发展，另一方面补充 现金流应对疫情。
2021 年疫情有所好转，公司定增 50 亿元，除偿还贷款外，35 亿元用于酒店装修升级，体现未来规划与信心。
2022 年，锦江酒店拟赴瑞士发行 GDR,拟用于酒店业务升级以及全球战略开展，战略规划逐渐由应对疫情转为未来发展。
并购提升商誉，暂无减值风险。
锦江酒店的商誉价值于2015、2016两年直线拉升，主要系公司并购举措带来品牌资产，丰富公司产品矩阵。
2015年，锦江酒店通过收购卢浮集团，引入中端品牌康铂酒店，主推“宜居”与“法式”的结合，丰富中档酒店市场。
2016年，公司收购铂涛集团及维也纳酒店，引入包括希岸酒店、维也纳智好酒店在内的中端品牌以及维也纳国际酒店在内的中高端品牌，丰富品牌矩阵。
接连收购措施引入大量中端及中高端品牌，商誉价值较高。目前公司正通过锦江酒店中国区对旗下不同品牌进行整合，设立“一平台三中心”提高品牌经营效率，收购品牌经营良好，暂无商誉减值风险。
(一) 历经二十年发展，迎来疫情考验
需求拉动下，行业规模快速增长。
中国有限连锁酒店行业的发展要追溯到 2000 年左右，当时中国经济稳中向好，居民生活水平有所提高，对酒店住宿提出更高的要求，标准化的连锁酒店开始崛起。
特别是入世以后，中国经济飞速发展，居民旅游与商务出行的需求更加旺盛，以三大巨头为首的酒店业规模不断扩大。
经过多年发展，中国有限服务连锁酒店数/客房数已由 2005 年的 522 家/5.69 万间增长至 2021 年的 5.73 万家/471.99 万间。
中国有限连锁酒店行业的发展大致可以分为三个阶段：快速增长期、并购加速期以及疫情考验期。
图表 14：有限服务连锁酒店规模 图表 15：有限服务连锁酒店规模同比
快速增长期（2005-2012 年）：经济型酒店腾飞。
这一时期酒店业巨头们成立不久，行业发展处于初期，该阶段的特点是经济型酒店迅速发展，迎来黄金时期。2005-2012 年，经济型连锁酒店数/客房数分别由 522 家/5.69 万间增长至 9924 家/83.72 万间，CAGR 分别为 52.31%/46.85%。
在经济型酒店腾飞的浪潮中，7 天、汉庭、如家勇立浪头。如家于 2011 年率先突破千店，7 天、汉庭紧随其后，分别于 2011 年、2012年完成千店目标，发展劲头强劲。经济型酒店腾飞的原因：居民消费水平提高与物业供给充足。一方面，中国入世以来经济飞速发展，带动居民消费水平提高，出行需求扩大，刺激经济型酒店发展。另一方面，房地产的供给也在不断扩大，2005-2012年房地产开发投资完成额CAGR为24.02%，为市场提供大量价格相对低廉的物业资源。适时酒店从业者们纷纷入场，利用低价物业契机，针对居民需求开发经济型酒店。
并购加速期（2013-2019 年）：中高端酒店并购发力。
这一时期经济型酒店的增速放缓，市场整体并购加快，连锁酒店数与客房数增速波动较大，中高端品牌布局开始发力。2013 年，锦江都城以 7.1 亿元收购时尚之旅酒店，并进行整合升级，换牌更新主打中端商务路线；2015 年首旅收购如家，借用国企优势大力发展旗下中端品牌如家精选；2016 年锦江收购维也纳与铂涛集团，引入中高端品牌丰富品牌矩阵；2017 年华住收购桔子水晶酒店集团，旗下桔子酒店主攻中端个性市场，桔子水晶酒店则发力高端市场。
中高端品牌发力原因：居民收入进一步提高与房地产租金福利消失。
一方面，居民人均可支配收入不断提高，2013 年已达到 18311 元，至 2019 年更是突破 3 万元，居民的消费能力提高带动中高端酒店的市场需求；另一方面，随房地产供应增速变缓，租金福利逐渐消失，酒店业更偏向于选择具有高溢价、投资回报率较高的中高端酒店业务。
疫情考验期（2020 年以来）：单体酒店出清，连锁化率提高。
自 2019 年末新冠疫情爆发以来，居民旅游出行与商务差旅受限，酒店业因此受挫。2020 年行业整体酒店数与客房数分别同比下降 17.46%/9.68%，2021 年仍保持下降趋势。
细分来看，连锁酒店客房数保持增长态势，由 2019 年的 452 万间增长至 2021 年的 472 万间，连锁化率由 26%提升至 35%，而单体酒店客房数却较 2019 年下降 33%。
疫情以来，面对骤降的需求与高昂的成本，众多中小单体酒店抗风险能力低而退出市场，而连锁酒店因其在资金、获客渠道、集中采购等方面获得集团支持，能够在疫情中相对更加坚挺。
图表 19：2019-2021 年酒店数及同比 图表 20：2019-2021 年客房数及连锁化率
疫情修复阶段具有较高弹性。
以古鉴今，2008 年金融危机以及 2012 年三公消费禁令的出台，给行业带来一定冲击，冲击过后，将会迎来行业的攀升期。预计随着疫情的平复，酒店需求快速回暖。
疫情期间整体规模的出清导致需求大于供给，考虑到新酒店从投资到开业需要一定周期，短期内酒店行业回暖带来入住率和房价双升，酒店行业也将迎来行业红利，β效应凸显。
(二) 疫情期间需求锐减，逐渐恢复静待复苏
行业本质周期性。酒店行业整体呈现“复苏——繁荣——衰退”的周期特性，究其原因在于供需错配。
1、复苏期：居民入住需求增长，带动入住率 OCC 提升，ADR 变动存在一定滞后性，止住颓势后开始提升，这一时期 OCC 与 ADR 的双升使得酒店业绩向好，逐利性催动酒店业投资热度上升。
2、繁荣期：OCC 继续攀升直至顶峰后开始下降，受到市场繁荣刺激，房价加速上涨，RevPAR 继续保持增长，投资热度继续升温。
3、衰退期：前期投资的酒店陆续开业释放供给，竞争压力下 OCC 下降，ADR 持续下降，酒店收益率走低，投资热度降温。
衰退期持续性的低营收将会驱逐抗风险能力低的酒店，市场逐渐出清，由供过于求转向供不应求，新一轮周期开始,行业迎来复苏期。
偶发性危机跨越阶段直接步入“衰退期”。2012 年三公禁令的出台以及 2020 年新冠疫情的 爆发使得入住需求骤降，市场供过于求，酒店行业直接步入衰退期，酒店经营困难，市场不断出清。
图表 21：酒店行业的周期性
我国有限服务酒店的发展可以分为以下几个阶段：
1、2011Q3-2012Q3 复苏期。酒店需求正从 2008 年金融危机的冲击中迅速恢复，需求增速大于供给增速，使得 OCC 快速上升，ADR 降幅减小，逐渐逆转颓势，这一时期投资热度主要集中于经济型酒店市场。
2、2012Q4-2016Q3 衰退期。2012 年限制“三公”消费和“中央八项规定”等限制公务消费政策禁令出台后，酒店行业整体进入衰退期。需求骤降且在一段时期内处于低位，市场存在大量经济型酒店供给，供过于求，OCC 与 ADR 走低使得 RevPAR 在大部分时间段负增长。
3、2016Q4-2018Q2 复苏期。社会经济发展，消费升级带来需求攀升，OCC 提升，经济型酒店房价缓慢攀升，中高端酒店加速进入市场，酒店整体结构变化刺激 ADR 价走高，OCC 降幅收窄逐步转正，RevPAR 转正并在 ADR 和 OCC 的双重作用下实现大幅增长，这一时期“准入局者”多为中高端酒店。
4、2018Q3-2019Q3 繁荣期。OCC 达到高点后开始掉头向下，ADR 成为拉动 RevPAR 继续增长的驱动力，RevPAR 继续提升，但增速逐渐放缓至 0。
5、2019 年末新冠爆发。新冠疫情导致酒店需求骤降，OCC 下降带动房价下跌，许多单体酒店经营困难退出市场。另一方面，连锁酒店集团布局，通过加盟的方式在市场低谷期加速开店，提升市场占有率。
图表 22：从华住酒店经营数据同比增速看酒店的周期性
(三) 深入下沉市场，重视数字化布局
下沉市场空间广阔，连锁化率有待提升。我国酒店业连锁化率逐年提升，截至 2022 年已达到 35%，但参考发达国家的品牌酒店连锁化率超过 60%，中国连锁化率还有提升空间。
根据《2022 年中国酒店业发展报告》，疫情以来各级城市的连锁化率均有所提升，但其他城市（三四线城市）连锁化率仍处于较低水平，2021 年仅为 29.89%。
根据第七次全国人口普查数据，中国三四线城市人口数占比约为 63.91%。未来随着居民消费升级，三四线城市连锁化酒店市场广阔。
经济型和中端酒店是主攻下沉市场利器，差异化服务与供应链能力成为关键。
在三四线城市的市场中，由于居民消费水平难以与一二线城市媲美，经济型和中端酒店成为住宿市场主流产品。下沉市场消费者类别多样，消费需求存在巨大差异，仅靠单一化的产品难以满足市场需求，这时能够细分客户群体，提供差异化服务的酒店具有巨大优势。
此外，由于下沉市场酒店溢价能力相对较低，对企业成本和费用管控能力提出更高的要求，供应链管理能力愈发受各大品牌重视。
汉庭注重供应链的优化，在酒店改造中主张由施工商转向安装商的定位转变，台盆、书桌等模块化构建由工业定制，现场只进行乐高式安装。依托强大供应链能力，借助规模生产降本提效。
酒店运营注重会员体系建设和维护。
如家多元品牌强调生活方式的构建。如家系酒店同时考虑消费者类别、需求场景、物业体量与城市特色，设计既有差异性，又注重关联性，构筑“如生活”生活方式圈，强调以酒店为中心的社区之间通过生活方式相链接。希望通过会员权益和本地生活实惠加大与会员的交流，提升品牌粘性和体验感。
数字化升级扩展获客渠道，提升运营效率。
数字化技术在酒店行业的应用主要在三个方面：
一、加强线上获客渠道。
艾瑞咨询指出，中国在线住宿业市场正飞速发展，预计 2022 年在线住宿业市场交易规模将达到 3876.6 亿元，在线化率高达 44.3%。面对广阔的线上市场，酒店从业者们正加大力度培育自有平台，加强直销渠道建设，减少对 OTA 平台的依赖。
二、提高对客服务效率。
面对激烈竞争，降本提效成为酒店的重要考量。
通过自助入住、送物机器人、电子发票等数字技术应用，减少了酒店的人工成本，优化顾客的入住体验。三、提升内部运作效率。通过数字技术升级，酒店可以对供应链流程进行优化。如锦江酒店的“一中心三平台”计划、IRM 营建一体化系统；首旅酒店的首客首享平台等；华住酒店的华掌柜自动入住、全天候机器人等设备。
(一) 内分区域外扩市场，文旅结合探索方向
境内：发挥重点品牌影响力，以点带面深挖区域市场。
锦江酒店在境内的业务布局主要是围绕“五大地区”开展的，即京津冀、长三角、大湾区、华中经济圈以及成渝双城经济圈。
在不同区域的发展战略上，锦江坚持以品牌培育为核心，突出重点地区+重点品牌的带动作用，以点带面扩展区域市场。
华南大湾区为锦江优势地区，未来锦江既要巩固麗枫与维也纳的地区优势，又要加大力度培育新兴品牌，做好品牌差异化；在华中地区坚持武汉为首，长沙为主的策略，通过锦江都城酒店等品牌示范作用带动周边地区业务的开展。
境外：卢浮酒店继续扩张，加速筹备全球战略开展。
2015 年，锦江收购法国卢浮集团，扩展海外市场。
截至 2022H1，卢浮酒店集团已经成为欧洲第二大酒店集团，共运营 1233 家酒店，分布超过 60 个国家，其中欧洲地区具有经营优势，开业酒店数达 984 家，占比 80%。
卢浮酒店在欧洲甚至全球的扩张将丰富锦江海外经营经验，既通过海外品牌的“引进来”丰富境内产品矩阵，又为其境内品牌的“走出去”打下基础。
此外，2022 年 8 月，锦江发布公告拟发行 GDR 于瑞交所上市，预计新增股数不超过 2 亿股。此次发行 GDR 是公司全球战略持续推进的体现，增强资金实力，有助于推动今后的全球扩张步伐。
“文旅＋”为品牌另一大探索方向。
除了依托自身拥有历史底蕴的老建筑，锦江酒店也在积极思考文化与旅游出行的深度融合。2021 年花博会为锦江的文旅结合之路提供契机。
在花博会上，锦江酒店选用郁锦香、康铂、维也纳国际、丽怡以及 7 天五大品牌服务客户，覆盖高端、中高端以及经济型酒店，满足不同客户需求。
此外，由于五大品牌均属锦江旗下，能够做到统一管理，合理调拨资源，五大品牌前台均位于同一大厅，节约运营成本，提高服务效率。
(二) 聚焦加盟拓展，实现合作共赢
从酒店增量来源上看：存量物业改造是第一大来源。
根据《2021-2022 亚洲（中国）酒店业发展报告》2021年开业的酒店中，存量物业改造、新酒店投资（新物业）、酒店交易（换牌）三者的比例分别是 48%、37%、15%。
随着城市化进程的推进和地产红利消失，在一二线城市核心商圈、核心位置新增物业越来越少，酒店行业从增量时代进入存量时代。
城市中大量商业空间面临着老旧改造、困境资产盘活、产业升级等问题，对存量物业的改造和对原有亏损酒店的翻牌成为新增酒店的主要途径。
在一二线城市新开发区及郊区、三四五线城市的下沉市场仍然有较多的增量物业，因此新物业仍是酒店投资的重要方向。
从酒店经营方式上看：加盟店占比逐年提高，对比国外还有成长空间。
2017 年以来，锦江酒店的加盟酒店数/客房数逐年上升，至 2022H1 已高达 10,095 家/95.32 万间，占比为 91.98%/90.7%，公司酒店数量增长以加盟为主。
对比海外巨头，2022H1 万豪集团的加盟酒店数占比及加盟客房数占比均高于 97%，锦江酒店加盟率还有一定提升空间。
从未来规划上看，2022H1 锦江 Pipeline 中直营/加盟酒店数分别为 6 家/4797 家，直营/加盟客房数分别为 665 间/46.33 万间，加盟占比均超 99%，加盟酒店为未来主要发展方向。
图表 36：2017-2022H1 直营、加盟酒店数 图表 37：2017-2022H1 直营、加盟客房数
加盟业务平滑酒店行业周期振幅。
直营模式中，锦江收取的是客房销售收入，同时承担租金、人员成本、能源、耗材等成本费用，资产相对较重。
在疫情期间酒店入住率骤减，客房销售收入减少，但是运营成本还保持较高水平，致使毛利亏损。
而加盟模式中，锦江主要是从加盟酒店的日常管理中获取收入，付出的成本主要是店长薪酬及管理成本。
疫情期间，单个加盟店收入有所下降，但可以通过增加开店数量提升加盟费收入，冲抵疫情冲击，抗风险能力相对占优。
在酒店客房数量、Revpar 相同的情况下，疫情期间加盟业务的营收降幅显著小于直营业务，在疫情好转时期，直营业务的收入利润弹性要显著高于加盟业务，加盟业务能够平衡酒店业绩的波动，降低风险。
多举措支持加盟商抗疫，实现合作共赢。
疫情以来，锦江酒店推出一系列优惠举措，涉及金融、渠道、流量、业务等多方面的支持，与加盟商共克难关。2020 年初，锦江国际集团推出“五项金融措施”，帮助存在流动性困难的酒店渡过难关。今年锦江酒店（中国区）还颁布“减”“免”“缓”“助”多项政策，既解决酒店短期现金流问题，又提供多方位业务支持，为酒店疫后发展助力。
疫情以来，锦江对加盟商伙伴的管理费、中央渠道费的减免以及物资捐赠累计达 1.8 亿元， 并提供贷款 6700 多万元。多重举措与加盟商同心，赢得信任与支持。
(三) 加强直销渠道建设，优化会员权益
重视直销渠道建设，加强客户粘性。
随着互联网技术的普及以及消费模式的转变，线上预定已成为酒店获客的重要渠道。OTA 平台流量大，但引流带来的客户价格敏感度高，品牌忠诚度低，不利于公司品牌的打造和中长期发展。
近年来锦江努力加强自身渠道的建设，加强客户粘性。直销渠道占比高，OTA 分销作为有效补充。
目前各大酒店自有平台渠道费率大约在 5%左右，而 OTA 平台的佣金率却高达 8%-15%。
锦江酒店持续提升自有渠道销售占比，2021 年 12 月锦江直销比例高达 62.5%，增加渠道收入的同时降低销售费用和加盟商的获客成本。
在对接 OTA 上，锦江坚持“去疾、制衡与合作”的方针，取消旗下品牌私联，统一价格弱化分销差异，并加强与 OTA 平台在数据资源方面的合作。对 OTA 的流量依赖降低后，在与其费率谈判中更具有话语权。
图表 41：锦江酒店销售渠道占比
整合会员体系，打造私域流量。
2017 年，公司与关联企业成立 WeHotel 平台进行会员整合，构建社群私域提高复购率。
WeHotel 陆续整合铂涛会、维也纳绅士会等各品牌会员，有效会员总数整体保持上升趋势，截止 2022H1 有效会员达到 1.82 亿人。
此外，在品牌宣传上，通过头部主阵地微信、支付宝、抖音获得流量，通过视频号、抖音号等内容流量吸引住客分享入住体验，既强化老客户粘性，提高复购率，又有利于吸引新客户选择锦江。
加强付费会员管理，让候鸟留下来。
锦江酒店的会员分为普通会员和付费会员，其中普通会员往往是“候鸟型”的，因为暂时性的优惠活动而选择酒店，对于再次入住的欲望并不大；而付费会员则对酒店品牌具有一定认可度，复购的可能性较大。
为了使普通会员转为付费会员，关键在于付费会员权益的完善与宣传。目前，锦江酒店设置不同的会员等级，不同等级的会员在锦江旗下酒店消费时会拥有不同的折扣力度，根据消费获得积分，积分用以兑换免费房券与礼品。
2021年，锦江新增的有效付费会员数为 842 万人，占整年新增会员总数 2351 万人的 35.81%。
锦江酒店愈加重视免费会员向付费会员的转化，但目前会员权益种类还稍显单一，会员宣传上也有待进一步加强。
随着直销渠道加强，会员管理能力提高，销售费用率有望下降。2017-2022H1 期间锦江有限 服务型酒店分部的销售费用率整体保持平稳，2020 年首旅销售费用率骤降主要是统计口径发生变化。
同业比较，锦江的销售费用率仍处于行业较高水平，预计随着公司加强直销培育，降低对 OTA 平台依赖，减少佣金支出，销售费用率有下降空间，缩小同业差距。
(四) 一中心三平台持续推进，加快内部流程优化
近年来，锦江酒店注重内部资源的整合与提升，以提质增效改善结构为目标，确立了“一中 心三平台”的发展格局，协调内部资源，优化业务流程，为酒店经营赋能。
具体而言，除了负责整合会员体系的 WeHotel 平台外，公司还成立全球创新中心 GIC 负责品牌升级与孵化，建设全球采购平台 GPP 提高供应链能力，通过财务共享平台 FSSC 优化财务服务。
GIC 研发中心助推品牌升级与孵化。
2019 年，锦江酒店成立“一中心三平台”，其中全球创新中心（GIC）为锦江旗下的品牌升级与孵化提供创新动力，具体来说，GIC 的规范化创新流程、创新体验中心以及模块式翻新为三大亮点。GIC 按照“发掘-采样-孵化-实践-提升”的研发流程。
在创新之前，研发团队了解市场趋势与品牌诉求，结合二者找到创新切入点，而后进行商业模式创新研发，再投入市场进行为期一个月以上的试点，根据市场表现判断研发效果，决定是否继续优化升级。
整体研发流程规范，重视研发效果检验。
锦江体验中心作为创新想法孵化器。锦江创新产业园拥有内含 200 多间客房的研发体验中心，创新产品与想法可以在空间中进行实地实验，并得到加盟商、消费者以及酒店运营人员的反馈，及时对创新想法进行修改迭代。
模块式翻新供存量酒店升级改造。GIC 不仅致力于新品牌的孵化，还注重已有品牌的升级，推出纯净客房、在房健身等模块创新方案供酒店经营者选择，即插即用进行自我升级。
全球采购平台 GPP：三大核心业务打造互通共赢生态圈。
GPP 平台依托锦江内部资源与外部合作伙伴，撮合多边交易，构建以酒店为核心的供应链服务生态体系，具备“价优、品质、高效、透明”的服务优势。
酒店供应链解决方案。
GPP 的供应链服务涵盖全生命周期，涉及工程筹备、酒店施工、开业运营、解约下线全流程管理，以数字平台助力企业的一站式采购。
数字化服务解决方案。
通过电子化的平台匹配供求，实现端到端的链接，减少中间商的加价，降低交易成本，建立起长期稳定高效协同的业务合作关系。
GPO 联合采购组织。
通过联合采购的规模优势降低采购成本，解决以往市场渠道庞杂、订单松散以及多头洽谈的问题，撮合采购节约供应商的精力与资源。
迄今为止，GPP 凭借优越的供应商管理能力，吸引超 2000 家供应商，拥有 GMV 超 100 亿，保障超过 1.6 亿酒店会员的使用物资。
图表 47：GPP 全生命周期服务 图表 48：GPP 三大核心业务
财务共享平台 FSSC：精简人员提高资金管理能力。
锦江的财务共享平台是为了解决锦江加盟管理、采购交易以及跨境财务整合等问题而设立的。
FSSC 通过集中管理与监控，落实财务数据透明化，提高财务效率与资金管理能力。
目前锦江已联合埃森哲公司推出财务中台系统，有效衔接前台业务与后台数据，帮助企业降本提效。
随着 FSSC 的推动，锦江酒店财务人员逐渐精简，2021 年财务人员降至 326 人，同比下降 53.56%。
随着锦江酒店“一中心三平台”的持续推进，公司管理费用率有望进一步下降。2017-2021 年锦江的管理费用率整体呈下降趋势，预计随着“一中心三平台”的推进，内部流程继续优化， 经营效率将进一步提高，管理费用率有望缩小与华住的差距。
(五) 境外疫情逐渐恢复，酒店营收进一步回暖
疫情防控放松，境外业务强势回暖。
2020 年新冠疫情席卷全球，使得锦江境内酒店业务/境外酒店业务营收分别同比下降 27.33%/55.16%，2021 年疫情稍缓，境内外业务均有所回暖。
2022H1 境内业务受疫情影响营收同比下降 19.53%；境外恢复良好，同比增长 77.52%。
2022Q2，境外酒店的 OCC 较疫情前还差 1.77pct，但 ADR 已超过疫情前水平，带动 RevPAR 相比疫前增长 3.60%。
境外欧洲为主要市场，法国市场占比超五成。
锦江酒店的海外业务主要是依托法国卢浮酒店集团开展的，卢浮酒店集团总部位于法国巴黎，业务主要集中于欧洲地区，在法国酒店市场具有较大影响力。
截至 2022H1，锦江境外开业酒店客房数已达到99,340 间，其中欧洲市场占比为 70.06%， 仅法国市场占比为 55.17%，市场分布较为集中。
疫情逐渐恢复，防疫政策陆续放宽。
随着疫情的逐渐恢复，欧洲多国陆续解除疫情防控措施，宣布疫情结束，其中法国从 2022 年 8 月 1 日起解除“卫生紧急状态”，全面取消佩戴口罩强制要求。
出行限制解除后，民众出行意愿提高。
IATA 指出，2022 年 7 月，欧洲航空业 RPK（收入旅客公里数）已恢复至 21年同期水平的 81.90%,PLF（客座率）水平为 87%，与 21年同期相比仅低2.1pct，居民航空出行情况恢复良好。上涨的出行意愿刺激欧洲酒店行业恢复。
2022H1 欧洲第一大酒店集团雅高集团的 RevPAR 为 52.2 欧元，已恢复至疫前水平的 81.56%。
预计未来随着疫情的恢复，不断提升的出行需求将刺激欧洲酒店行业的复苏，驱动卢浮酒店业务发展。
（一）盈利预测
1. 酒店业务预测
从经营方式上看，锦江酒店近年来以发展加盟为主，直营酒店数与客房数呈下降趋势，加盟 酒店数与客房数以较高速度增长，预计 2022-2024 年加盟酒店数为 10,777 家/12,082 家/13,492 家，加盟客房数为 1,021,787 间/1,146,987 间/1,282,187 间。
从地区恢复情况上看，2022 年境内疫情反复，RevPAR 恢复欠佳，预计 2022-2024 年境内 RevPAR 水平恢复至 2019 年的 73.00%/95.00%/107.00%；境外恢复良好，预计 2022-2024 年境外 RevPAR 水平恢复至 2019 年的 93.00%/108.00%/117.00%。
2. 营业收入预测
分业务看，锦江酒店有限服务型酒店业务营收仍占据公司营收绝大部分，2022-2024 年酒店 业务营收分别为 113.25 亿元/149.03 亿元/174.21 亿元。
其中，境内酒店业务受到疫情影响短期承压，境外酒店业务已迎来恢复期，预计 2022-2024 年境内酒店业务营收为 79.91 亿元/106.38 亿元/126.09 亿元，境外酒店业务营收为 33.33 亿元/42.65 亿元/48.12 亿元。
预计 2022-2024 年公司营收合计为 115.69 亿元/151.62 亿元/176.88 亿元。
（二）估值
锦江酒店作为有限服务型酒店龙头，旗下品牌丰富且全面，市场影响力大。
公司积极进行内部整合，设立锦江酒店中国区进行资源优化配置，提高管理效率。锦江依托国资背景，实力雄厚，疫情期间对加盟商推出各种扶持措施实现共赢。
2020 年以来国内酒店市场不断出清，随着疫情的逐步恢复行业集中度进一步提高，看好锦江行业龙头优势。
未来，锦江酒店业绩将受益于：
（1）疫后行业集中度提高，龙头优势进一步凸显；
（2）公司深挖境内市场，加速海外扩张；
（3）重视加盟拓展，与加盟商合作共赢；
（4）重视直销渠道培育，完善会员体系建设；
（5）积极推动“一中心三平台”建设，加速内部整合；
（6）依托卢浮酒店布局海外，看好疫情恢复后海外市场。
预计 2022-2024 年锦江酒店将实现归母净利润 2.75 亿元/15.84 亿元/22.97 亿元，同比增速 173.12%/476.55%/44.99%。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.26/1.48/2.15 元/股，对应 PE 分别为 207/37/26 倍。
锦江酒店存在宏观经济波动，经营情况随之变动风险；
存在疫情反复，酒店业务恢复情况不及预期风险；
存在行业巨头加速扩张，竞争加剧风险等。
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